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央行降准仅能影响短期资金面无法形成长期资金预期
2021-05-05 [63159]
本文摘要:市场化改革的前进,将达成协议货币政策目标的可玩性大大提高了。

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市场化改革的前进,将达成协议货币政策目标的可玩性大大提高了。时隔去年11月降息之后,央行在半年之内倒数三次降息、两次全面降准、一次定向降准,贷款基准利率共计上调90bp,存款基准利率共计上调75bp,力度之大只有2008年四季度全球金融危机时哈密顿:当时在一个季度内将存贷款基准利率上调189bp,存款准备金率上调3个百分点。当年降息降准效果立竿见影,2009年二季度GDP增长速度即从6.6%完全恢复至8.4%的水平。

而此轮降定降息要表明效益,时间长度得大大变长。其一,央行降准的意图是向市场流经流动性,保持资金面比较严格、不利于企业融资,但是在两融、伞形信托及场外配资的助力下,沪深股市已构成杠杆型股市,而2008年时杠杆还并未流行。其二,降息只针对传统存贷款,在2008年时传统存贷款在银行资产负债表占到比很高,而如今随着银行同业资产、理财产品等很快发展,传统存贷款在银行资产负债表占到比明显上升,降息起到渐趋弱化。而且,随着利率市场化的前进,央行上调存款基准利率将增进存款脱媒化、改向理财产品,或拒绝银行提升存款下潜比例;同时银行贷款利率也已几乎放松,因此存贷款基准利率的调整起到现在的主要功能反映在两方面:一是对存量存贷款的影响,显然能使已贷款企业的融资成本上升,但届满先前不作的贷款利率无法主导;二是对市场的信号意义。

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可见,在市场化的机制下银行更加以利润为导向,政策性因素弱化。尽管如此,随着央行因应以公开市场操作者工具,及中期借贷便捷(MLF)等定向反对工具的引领,这半年来市场利率显然在明显上行。从明确的利率变化来看,短期利率上升较慢,3个月以内利率皆上升150bp以上;而中长期利率上升幅度随着期限变长逐步腐蚀,1年期利率上升120bp,5年期利率只降了16bp,10年期利率则没变化。

看央行的利率传导机制,很似乎,降准、公开市场操作者、MLF不能影响短期资金面,无法对长年资金构成预期,所以理论上不能影响短期利率。此外,地方政府债也是对长年利率构成制约的因素之一。由于今年3月启动地方政府债券发售,目前共计两批合计额度2万亿,其期限一般在3年以上,而利率相似国债利率,对国债、国进债等中长期债券构成供给冲击,使债券价格无法提升,长年利率无法上行。

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只要地方政府债务持续移位,就将对银行资金构成断裂。银行是仅次于的地方债买方,且利率市场化对银行利润压力较小,地方债收益率又较为较低,因此银行投地方债的资金是受限的,长年资金来源的迷局形似无法密码。解铃还须系铃人,地方政府债务的来源是政府财政,财政和央行是政府的左右手,只有央行在必要时候向市场流经长年资金,才能减轻长年资金的严重不足,解决问题市场的信心问题。仔细观察央行目前的操作者,有数了由较短及宽减少长端利率的明晰趋势。

据央行7月3日公告,14家金融机构中期借贷便捷(MLF)3845亿元届满,其中11家金融机构明确提出了续做到申请人,人民银行符合了这些金融机构的流动性市场需求,当日积极开展中期借贷便捷操作者2500亿元,期限6个月,利率3.35%。而之前MLF期限皆为3个月,利率为3.5%,这意味著央行新的派发的MLF不仅期限缩短,而且还下调利率,反映了央行有意向市场流经中期资金并引领利率上行的意图。此外,央行针对国开行定向派发的抵押补足贷款(PSL)的利率由去年4.5%降到目前的3.1%,并且在6月减少1576亿额度,亦是为了减少长年资金成本。但PSL却是只起到于政策性银行,而且专项用作棚户区改建,对整体银行体系的长年利率会有明显影响。

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去年以来的货币政策和市场利率变化,可分成三个阶段:第一阶段为去年初开始的定向严格阶段至去年11月降息,使3个月以内的短期利率持续上升,但这一阶段长年利率变化不显著;第二阶段为去年11月至今年4月,市场利率波动较小,政策采行对冲性降准、降息,为定向严格向全面严格的过渡期和观察期;第三阶段为今年4月至今,央行增大严格力度,短期和长年市场利率皆上升,但长年利率降幅高于短期利率。未来的第四阶段,有多种信号指出央行在全力引领长年利率上升,6月早已反映出有政策改变的端倪。

但是,要使长年利率上升,只能靠MLF和PSL形似还过于,在当前地方政府债的供给压力下,央行可有三个渠道消化这种压力:一是必要出售地方政府债,但《银行法》嗣后不容许央行必要出售政府债券;二是减缓地方政府债抵押借款工程进度,使银行可移位出有配备地方政府债的资金;三是将PSL不断扩大至商业银行。


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